thảo luận Lúc này không múc Bitcoin còn đợi lúc nào???

Bài viết bởi Ryan Tran

BOJ đang bình thường hóa policy rate trong khi giảm dần lượng mua JGB, khiến thị trường phải hấp thụ thêm duration với ít hỗ trợ trực tiếp hơn. Tuy nhiên, mức độ bình thường hóa phù hợp không thể được xác định chỉ bằng số lần tăng lãi suất, bởi chính neutral rate của Nhật vẫn là một biến số có độ bất định rất lớn.

Các mô hình ước tính r-star — mức lãi suất thực không kích thích cũng không kìm hãm nền kinh tế — hiện đưa ra một khoảng rất rộng, từ gần -1% đến khoảng +0.5%. Bốn trong sáu mô hình cho rằng neutral real rate của Nhật vẫn âm, phản ánh tăng trưởng tiềm năng thấp, dân số già, nhu cầu tiết kiệm cao và lượng vốn nội địa dồi dào so với cơ hội đầu tư trong nhiều thập kỷ.

Các mô hình ước tính neutral real rate của Nhật Bản trong khoảng gần -1% đến +0.5%, với phần lớn kết quả nằm dưới 0%. Độ phân tán lớn cho thấy r-star nên được xem là một vùng chính sách thay vì một điểm chính xác. — Nguồn: Del Negro và cộng sự; Goy–Iwasaki; Holston–Laubach–Williams; Imakubo–Kojima–Nakajima; Nakajima và cộng sự; Okazaki–Sudo.
Nếu BOJ duy trì được lạm phát quanh mục tiêu 2%, khoảng ước tính này hàm ý nominal neutral rate có thể nằm từ khoảng 1% đến 2.5%. Trung vị của các mô hình gần -0.5% đối với real rate, tương ứng với nominal neutral rate khoảng 1.5%. Theo cách đọc này, BOJ có thể còn dư địa thực hiện thêm một số bước tăng nhỏ mà chỉ đưa chính sách về trạng thái trung tính, thay vì chủ động siết nền kinh tế.

Nhưng phép tính không thể được áp dụng một cách cơ học. AI-related exports đang hỗ trợ sản xuất, đầu tư và lợi nhuận doanh nghiệp, qua đó có thể nâng tăng trưởng tiềm năng cùng mức lãi suất trung tính. Ngược lại, giá dầu cao và đồng yen yếu làm terms of trade xấu đi, giảm sức mua của hộ gia đình và tạo ra loại lạm phát đi kèm với tăng trưởng nội địa yếu hơn.

BOJ vì thế phải đánh giá đồng thời ba điều:

• Nền tảng lạm phát: xuất khẩu AI, đầu tư và tiền lương có đang tạo ra underlying inflation bền vững, hay phần lớn áp lực giá vẫn đến từ dầu và yen yếu.
• Khoảng cách với neutral rate: policy rate còn ở dưới vùng trung tính, hay đã bắt đầu hạn chế tiêu dùng và đầu tư trong một nền kinh tế có nhu cầu nội địa mong manh.
• Chức năng của thị trường JGB: long-end yields có tăng có trật tự, hay volatility, auction demand và dealer intermediation bắt đầu suy yếu.

Tuy nhiên, BOJ và các nhà đầu tư tư nhân không phải nguồn cầu duy nhất có thể ảnh hưởng đến long end. Chính quyền Takaichi đã đề cập khả năng GPIF điều chỉnh phân bổ trở lại các tài sản Nhật Bản. Nếu động lực chính là lợi suất yen đã trở nên hấp dẫn hơn, một phần tái phân bổ có thể chảy vào JGB, tạo thêm lực mua dài hạn mà BOJ không cần trực tiếp mở rộng bảng cân đối.

Cơ cấu tài sản của GPIF cho thấy quy mô của kênh này. Giá trị nắm giữ trái phiếu nội địa từng đạt gần 90 nghìn tỷ yen vào cuối thập niên 2000, sau đó giảm xuống quanh 40 nghìn tỷ yen khi quỹ tăng phân bổ sang cổ phiếu và tài sản nước ngoài. Đến năm 2026, domestic bonds đã phục hồi lên khoảng 80 nghìn tỷ yen, trong khi domestic equity, foreign bonds và foreign equity cũng đều tăng mạnh.

Giá trị tài sản của GPIF đã tăng trên cả bốn nhóm lớn, trong khi lượng trái phiếu nội địa phục hồi về khoảng 80 nghìn tỷ yen sau giai đoạn giảm mạnh. Một thay đổi benchmark theo hướng ưu tiên tài sản yen có thể tạo thêm lực cầu đối với JGB và hỗ trợ đồng yen. — Nguồn: GPIF và Goldman Sachs Global Investment Research.
Điều quan trọng không nằm ở việc GPIF chắc chắn sẽ mua một lượng JGB cụ thể, mà ở quy mô bảng cân đối đủ lớn để thay đổi người mua biên. Nếu quỹ giảm tỷ trọng tài sản nước ngoài hoặc tái cân bằng dòng tiền mới sang tài sản nội địa, tác động có thể xuất hiện qua hai kênh.

Thứ nhất, lực mua từ một nhà đầu tư dài hạn có thể hỗ trợ auction demand và giảm phần bù mà thị trường yêu cầu để giữ JGB dài hạn. Khác với các giao dịch ngắn hạn, GPIF có khả năng nắm giữ duration qua nhiều chu kỳ, nên dòng vốn này có giá trị lớn hơn đối với độ ổn định của thị trường.

Thứ hai, việc bán tài sản ngoại tệ hoặc giảm nhu cầu hedging ra nước ngoài có thể cải thiện cán cân cung–cầu yen. Đồng yen mạnh hơn sẽ làm import inflation hạ nhiệt, qua đó giảm áp lực buộc BOJ phải tăng lãi suất chỉ để đối phó với cú sốc tỷ giá.

Cơ chế này tạo ra một con đường bình thường hóa ít phụ thuộc hơn vào BOJ. Policy rate có thể tiếp tục tiến về neutral, trong khi lực cầu từ GPIF hỗ trợ phần dài của đường cong và đồng yen. Về lý thuyết, Nhật có thể đạt được cả ba mục tiêu: giảm mức độ kích thích tiền tệ, hạn chế volatility của JGB và làm dịu lạm phát nhập khẩu.

Nhưng phạm vi tác động còn phụ thuộc vào cấu trúc tái phân bổ. GPIF có thể tăng tài sản Nhật thông qua cổ phiếu nội địa thay vì JGB; benchmark portfolio thông thường chỉ được rà soát theo chu kỳ năm năm; và ngay cả khi thay đổi giữa kỳ là khả thi, quá trình đó vẫn chịu các ràng buộc về lợi nhuận dài hạn, diversification và nghĩa vụ hưu trí. Vì vậy, đây nên được xem là một potential stabilizer, không phải cam kết mua trái phiếu vô điều kiện.

Hai đánh giá về inflation và market functioning vì thế không dẫn đến một lựa chọn nhị phân. BOJ có thể nâng policy rate nếu tiền lương và giá dịch vụ cho thấy áp lực giá đã bền vững hơn, đồng thời điều chỉnh hoạt động mua JGB nếu thị trường mất trật tự. Chính phủ và GPIF, nếu thay đổi phân bổ tài sản, có thể bổ sung thêm lực cầu mang tính cấu trúc mà không buộc BOJ quay lại yield-curve control.

→ BOJ có thể hawkish với lạm phát nhưng vẫn supportive với thanh khoản JGB; đồng thời, một sự dịch chuyển của GPIF về tài sản yen có thể giúp ổn định long end và tỷ giá mà không cần đảo ngược quá trình bình thường hóa.

Thách thức nằm ở truyền thông và phối hợp chính sách. BOJ phải giải thích rằng thêm một vài lần tăng lãi suất có thể chỉ đưa policy stance về gần neutral; hoạt động mua JGB nhằm bảo vệ market functioning không đồng nghĩa quay lại tiền tệ siêu nới lỏng; còn GPIF, nếu tái phân bổ, vẫn hành động theo mục tiêu lợi nhuận hưu trí dài hạn thay vì trở thành công cụ neo lợi suất cho chính phủ.