NDMan
Senior Member
[36Kr ngày 28 tháng 7 năm 2026]
Mọi chuyện chỉ mới bắt đầu.
Vào ngày 17 tháng 7, cổ phiếu Zhipu chốt phiên ở mức 1.107 HKD, giảm 28,48% trong toàn ngày giao dịch, đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường mới nhất xuống còn khoảng 515,4 tỷ HKD. Chỉ trong vỏn vẹn 25 ngày, giá trị thị trường của Zhipu đã "bốc hơi" khoảng 872 tỷ HKD.
Tình cảnh của MiniMax cũng chẳng mấy khả quan: cổ phiếu công ty này đã giảm 15,63% vào ngày 17 tháng 7, đóng cửa ở mức 216 HKD/cổ phiếu, với giá trị vốn hóa đạt khoảng 75,4 tỷ HKD, giảm hơn 80% so với mức đỉnh lịch sử là 1.330 HKD.
eu.36kr.com
Mọi chuyện chỉ mới bắt đầu.
Vào ngày 17 tháng 7, cổ phiếu Zhipu chốt phiên ở mức 1.107 HKD, giảm 28,48% trong toàn ngày giao dịch, đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường mới nhất xuống còn khoảng 515,4 tỷ HKD. Chỉ trong vỏn vẹn 25 ngày, giá trị thị trường của Zhipu đã "bốc hơi" khoảng 872 tỷ HKD.
Tình cảnh của MiniMax cũng chẳng mấy khả quan: cổ phiếu công ty này đã giảm 15,63% vào ngày 17 tháng 7, đóng cửa ở mức 216 HKD/cổ phiếu, với giá trị vốn hóa đạt khoảng 75,4 tỷ HKD, giảm hơn 80% so với mức đỉnh lịch sử là 1.330 HKD.
Vào ngày 17 tháng 7, cổ phiếu Zhipu chốt phiên ở mức 1.107 HKD, giảm 28,48% trong toàn ngày giao dịch, đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường mới nhất xuống còn khoảng 515,4 tỷ HKD.
Trước đó không lâu, vào ngày 22 tháng 6, giá trị vốn hóa của Zhipu đã lần đầu tiên vượt mốc 1.000 tỷ HKD. Khi giá cổ phiếu đạt đỉnh ở mức 2.980 HKD, vốn hóa thị trường tối đa của công ty thậm chí đã vượt qua con số 1.300 tỷ HKD.
Chỉ trong vỏn vẹn 25 ngày, giá trị thị trường của Zhipu đã "bốc hơi" khoảng 872 tỷ HKD.
Tình cảnh của MiniMax cũng chẳng mấy khả quan: cổ phiếu công ty này đã giảm 15,63% vào ngày 17 tháng 7, đóng cửa ở mức 216 HKD/cổ phiếu, với giá trị vốn hóa đạt khoảng 75,4 tỷ HKD, giảm hơn 80% so với mức đỉnh lịch sử là 1.330 HKD.
Điều đặc biệt hơn là đúng vào lúc tâm lý thị trường cực kỳ mong mỏi và mỏng manh, cả nhà đầu tư cá nhân lẫn tổ chức đều đang dấy lên câu hỏi "Liệu bong bóng AI trên thị trường chứng khoán Hồng Kông đã vỡ?", thì những tin đồn chưa xác thực về Zhipu đột ngột lan truyền rộng rãi: tính đến tháng này, ARR (Doanh thu định kỳ hàng năm) của Zhipu đã đạt 1 tỷ USD. Một số nguồn tin ẩn danh còn tiết lộ thêm rằng ARR của Zhipu đã tăng tới 15 lần trong khoảng thời gian từ tháng 1 đến tháng 7 năm 2026.
Nếu dữ liệu này là chính xác, điều đó có nghĩa là tốc độ tăng trưởng ARR mà Anthropic phải mất 15 tháng mới đạt được thì Zhipu chỉ cần đúng 5 tháng.
Điều này trông giống như một chiến dịch phòng ngừa rủi ro truyền thông (narrative hedging) được tính toán rất chính xác trong thời điểm khủng hoảng. Đằng sau đó, Zhipu có lẽ hy vọng sẽ neo giữ mình vào khung định giá của Anthropic, để các nhà đầu tư sau khi hết thời hạn hạn chế chuyển nhượng cổ phiếu (lock-up) sẽ định giá lại công ty như một "phiên bản Anthropic của Trung Quốc" thay vì chỉ là một "cổ phiếu công nghệ niêm yết tại Hồng Kông".
"Phiên bản Anthropic của Trung Quốc" vốn là câu chuyện cốt lõi mà Zhipu đẩy mạnh quảng bá kể từ giai đoạn chuẩn bị IPO. Tại thời điểm niêm yết, thị trường đã đặt mức giá cơ sở cho cổ phiếu này là 116,20 HKD.
Thế nhưng, bài kiểm tra thực sự chỉ mới bắt đầu khi thời hạn hạn chế chuyển nhượng cổ phiếu kết thúc.
SPDB International ước tính rằng vào năm 2026, tổng giá trị vốn hóa của các cổ phiếu được giải nén (hết hạn lock-up) trên thị trường chứng khoán Hồng Kông sẽ đạt khoảng 1.700 tỷ HKD, cao gấp gần 3 lần so với năm 2025. Có tới 6 tháng trong năm có quy mô cổ phiếu giải nén vượt quá 100 tỷ HKD, riêng tháng 9 đã lên tới 530 tỷ HKD.
Dữ liệu lịch sử cho thấy khoảng thời gian 3 tháng trước và sau khi hết hạn lock-up là giai đoạn áp lực đè nặng lên giá cổ phiếu tập trung cao nhất, và có khoảng 58% số công ty có hiệu suất kém hơn chỉ số Hang Seng (HSI).
Tại sao lại xảy ra điều này?
Bởi vì IPO là bước xác định mức giá ban đầu, còn việc hết hạn lock-up mới là lúc kiểm chứng mức giá thực sự.
Sức mạnh câu chuyện truyền thông được khuếch đại nhờ niêm yết
Niêm yết giúp khuếch đại câu chuyện và khiến dòng vốn chấp nhận trả tiền cho sự tưởng tượng.
Hãy tiếp tục lấy Zhipu và MiniMax làm ví dụ.
Tính toán dựa trên vốn hóa thị trường lúc đóng cửa bằng đồng Đô la Hồng Kông vào ngày 17 tháng 7 so với doanh thu năm 2025 của họ, hai công ty này có hệ số giá trên doanh thu (P/S) lần lượt là 655 lần và 122 lần, trong khi của OpenAI là 28 lần và Anthropic chỉ là 20 lần.
Mặc dù hệ số P/S của hai công ty này đã giảm đáng kể kể từ khi hết hạn lock-up, nhưng hiện tại chúng vẫn cao gấp khoảng 23 lần và 4 lần so với OpenAI, và gấp khoảng 33 lần và 6 lần so với Anthropic.
Điều này chắc chắn không có nghĩa là Zhipu và MiniMax có giá trị hơn OpenAI, mà đôi khi thị trường không trả tiền cho giá trị tuyệt đối, mà trả tiền cho sự khan hiếm tương đối.
Số lượng các công ty mô hình lớn (large model) thực sự trên thị trường chứng khoán Hồng Kông là vô cùng ít ỏi, vì vậy dòng vốn tự nhiên sẽ đổ dồn toàn bộ sự tưởng tượng liên quan đến AI vào một vài cái tên hiếm hoi này.
Thời kỳ bong bóng dot-com, người ta đặt cược vào việc Internet sẽ thay đổi thế giới; ngày nay, người ta đặt cược vào việc AI sẽ thay đổi thế giới.
Johnny, người sáng lập Hội nghị thượng đỉnh Honghu mà chúng tôi từng phỏng vấn, nhận thấy rằng nhiều cổ phiếu mới niêm yết lại tăng chứ không giảm: "Sẽ có một nhóm người đóng vai trò như đội ngũ 'thổi giá' (hype team), tạo ra một tập hợp các logic để lý giải rằng mức định giá hiện tại của bạn là hợp lý."
Nhà giáo đoạt giải Nobel Kinh tế Robert Shiller trong cuốn Narrative Economics (Kinh tế học truyền thông) đã chỉ ra rằng: Mọi người thường mua những câu chuyện hơn là mua dòng tiền. Việc lao theo đà tăng giá và chạy theo các xu hướng đầu tư đều được dẫn dắt bởi các câu chuyện truyền thông.
Những lợi ích mà câu chuyện mang lại cho doanh nghiệp là rất rõ ràng, chẳng hạn như nâng cao năng lực huy động vốn, tiếp cận tài nguyên nhanh hơn và tốc độ phát triển vượt xa kỳ vọng.
Thế nhưng, những câu chuyện không bao giờ có thể thay thế được kết quả kinh doanh thực tế. Bởi vì nếu thực tế không thể đuổi kịp câu chuyện, dòng vốn sẽ không tiếp tục trả tiền một cách vô điều kiện.
IPO vừa là một chiếc kính phóng đại, vừa là một lời cảnh báo rủi ro. Trong ngắn hạn, lễ hội được tạo ra bởi các câu chuyện truyền thông sẽ đẩy giá cổ phiếu lên cao; nhưng đến cuối cùng, câu chuyện bắt buộc phải được chống đỡ bởi năng lực nền tảng cốt lõi.
Hết hạn lock-up làm thay đổi cuộc chơi
Một khi thời hạn hạn chế chuyển nhượng cổ phiếu kết thúc, luật chơi sẽ thay đổi hoàn toàn.
Trước khi hết hạn lock-up, thị trường liên tục thảo luận xem giá cổ phiếu của Zhipu và MiniMax có thể lên cao đến mức nào? Moons AI sẽ có giá trị bao nhiêu sau khi niêm yết?
Bây giờ thị trường đang dần nhận được câu trả lời: Ngày 8 tháng 7, Zhipu mở cửa ở mức 1.563 HKD và giờ là 1.107 HKD; ngày 9 tháng 7, MiniMax mở cửa ở mức 359,8 HKD và giờ là 216 HKD...
Tiếp theo, thị trường sẽ phải đối mặt với nguồn cung cổ phiếu khổng lồ.
Quy mô cổ phiếu giải nén lên tới hàng nghìn tỷ không phải là điều dễ dàng để thị trường Hồng Kông hấp thụ. Nhiều công ty có lượng cổ phiếu lưu hành do tự do giao dịch (float) rất nhỏ, và thanh khoản thị trường lại tập trung vào một số ít các doanh nghiệp dẫn đầu.
Johnny đã chia sẻ nhận định của mình về vấn đề này: "Các nhà đầu tư chắc chắn sẽ tháo chạy để bán tháo. Vấn đề thực sự mà các công ty này phải đối mặt lúc đó không chỉ là sự sụt giảm giá trị thị trường, mà nhiều khả năng là sự cạn kiệt thanh khoản. Mục tiêu chính của nhà đầu tư có thể trở thành việc rút lui càng sớm càng tốt ở mức đỉnh, chọn nắm giữ tiền mặt và đứng ngoài quan sát. Hơn nữa, sau khi một số cổ phiếu công nghệ đổi mới sáng tạo được đưa vào các chỉ số, nếu giá của chúng giảm sau khi hết hạn lock-up, nó sẽ vô tình kéo tụt chỉ số liên quan xuống, và sự sụt giảm chỉ số này sẽ gây ra phản ứng dây chuyền ảnh hưởng đến các cổ phiếu khác."
Thời hạn lock-up kết thúc đồng nghĩa với việc lượng cổ phiếu lưu hành tăng mạnh, và nó cũng đánh dấu thời điểm thị trường bắt đầu tái khám phá giá trị thực.
Dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông (HKEX) cho biết giá trị giao dịch trung bình hàng ngày của thị trường Hồng Kông trong 4 tháng đầu năm 2026 là 271,1 tỷ HKD. Dùng con số này để tính toán sơ bộ, quy mô cổ phiếu hết hạn lock-up 1.700 tỷ HKD tương đương với khoảng 6,3 ngày giao dịch của toàn bộ thanh khoản thị trường; nếu tính theo quy mô giải nén 530 tỷ HKD trong tháng 9, lượng cổ phiếu mở khóa riêng tháng này tương đương khoảng 2 ngày giao dịch.
Dĩ nhiên, việc hết hạn hạn chế chuyển nhượng không có nghĩa là toàn bộ cổ phiếu sẽ bị bán tháo, nhưng sự so sánh này có thể phản ánh áp lực hấp thụ của thị trường.
Dữ liệu lịch sử mang tính trực quan hơn.
SPDB International đã khảo sát 766 cổ phiếu mới niêm yết tại Hồng Kông có thỏa thuận hạn chế chuyển nhượng thông thường trong khoảng thời gian từ năm 2018 đến 2025. Họ phát hiện ra rằng 3 tháng trước và sau khi hết hạn lock-up là giai đoạn áp lực đè nặng lên giá cổ phiếu tập trung nhất, và có khoảng 58% số công ty có hiệu suất kém hơn chỉ số Hang Seng.
Thị trường có thể không ghi nhớ câu chuyện của từng công ty, nhưng nó luôn nhớ điều gì sẽ xảy ra khi nguồn cung tăng lên.
Tình cảnh mà các công ty AI đối mặt thậm chí còn đặc biệt hơn, vì họ mang nhiều đặc điểm cùng một lúc: tỷ lệ cổ phiếu lưu hành nhỏ + giá cổ phiếu tăng vọt + lợi nhuận trên giấy khổng lồ cho các nhà đầu tư giai đoạn đầu + thương mại hóa chưa được kiểm chứng đầy đủ, và điểm quan trọng nhất - mức định giá cực kỳ cao.
Zhipu và MiniMax hiện đang được giao dịch ở mức hệ số P/S hàng trăm lần trong khi vẫn đang ở trạng thái thua lỗ. Sự tương phản này bản thân nó đã là một tín hiệu rủi ro, và đó cũng là đặc điểm độc đáo nhất của ngành công nghiệp AI.
Nếu IPO quyết định mức giá mà một công ty AI có thể bước chân vào thị trường vốn.
Thì việc hết hạn lock-up sẽ quyết định mức giá mà thị trường vốn sẵn sàng tiếp tục đặt niềm tin vào nó.
Một "Khoảnh khắc Minsky" phiên bản AI?
Điểm thú vị nhất của thị trường vốn là rủi ro thường không xuất phát từ sự bi quan, mà đến từ sự quan quá mức.
Khi tất cả mọi người đều tin vào câu chuyện, đó thực sự là giai đoạn an toàn nhất, bởi vì sẽ luôn có nhu cầu mua vào.
Thời điểm thực sự nguy hiểm là khi có ai đó bắt đầu nghi ngờ câu chuyện.
Nhà kinh tế học Hyman Minsky đã tóm tắt quá trình này thành một thuyết nổi tiếng: đi từ Tài chính Phòng vệ (Hedge Finance), sang Tài chính Đầu cơ (Speculative Finance), và rồi tới Tài chính Ponzi (Ponzi Finance) - nơi bạn chỉ cần một người khác tiếp quản lại tài sản.
Cuối cùng, khi một sự kiện nhất định xảy ra, thị trường bắt đầu xem xét lại các mức định giá, và Khoảnh khắc Minsky (Minsky Moment) sẽ xuất hiện.
Liệu làn sóng hết hạn hạn chế chuyển nhượng cổ phiếu có trở thành "Khoảnh khắc Minsky" cho các cổ phiếu AI tại Hồng Kông?
Có lẽ thị trường đã mở ra một "cuốn sách giáo khoa" thực tế.
Vào ngày niêm yết, giá trị vốn hóa của Zhipu đạt khoảng 54 tỷ HKD. Tính toán dựa trên vốn hóa lúc đó so với doanh thu trong lịch sử, hệ số P/S của công ty đạt khoảng 75 lần.
Mức định giá này vốn đã rất cao, nhưng nó vẫn nằm trong phạm vi "có thể giải thích bằng câu chuyện truyền thông": phiên bản OpenAI của Trung Quốc, xuất thân từ Đại học Thanh Hoa, công nghệ GLM hàng đầu.
Mức tăng 13% trong ngày đầu tiên chứng minh rằng các nhà đầu tư tin vào câu chuyện của công ty, nhưng điểm neo định giá vẫn còn ở gần với "kết quả nền tảng".
Trong 5 tháng tiếp theo, giá cổ phiếu của Zhipu đã bứt phá từ 116 HKD tăng một mạch lên 2.980 HKD, vốn hóa thị trường đạt đỉnh 1.330 tỷ HKD, và hệ số P/S tăng vọt lên 1.570 lần.
Nếu bạn gửi 1.330 tỷ HKD vào Ngân hàng Trung Quốc (Bank of China), theo lãi suất tiền gửi tiết kiệm cố định vào tháng 6, tiền lãi hàng năm sẽ rơi vào khoảng 16 tỷ HKD, trong khi doanh thu năm 2025 của Zhipu là 7,24 tỷ Nhân dân tệ lại quá nhỏ bé nếu so với khoản thu nhập từ tiền lãi đó.
Điều này có nghĩa là lý do duy nhất khiến các nhà đầu tư mua vào là vì họ tin rằng sẽ có ai đó tiếp quản lại cổ phiếu của họ với mức giá cao hơn trong tương lai — đó có thể là các nhà đầu tư cá nhân từ thị trường cổ phiếu A sau khi công ty IPO, các quỹ nước ngoài, hoặc người tiếp theo tin vào câu chuyện "Anthropic của Trung Quốc".
Vào ngày hết hạn lock-up, gần 70% các nhà đầu tư chiến lược (cornerstone investors) tuyên bố họ sẽ nắm giữ cổ phiếu Zhipu dài hạn. Ngày hôm sau, công ty thông báo về một đợt phát hành cổ phiếu bổ sung trị giá 31,4 tỷ HKD. Sau đó, các ngân hàng đầu tư liên tục nâng giá mục tiêu lên 2.400 HKD, và công ty bắt đầu tiến trình niêm yết kép A+H. Vào ngày 17 tháng 7, thậm chí còn xuất hiện tin đồn tích cực "hành lang" về việc ARR của công ty đạt 1 tỷ USD. Nền tảng cốt lõi của Zhipu không hề thay đổi, và GLM-5.2 vẫn là mô hình hàng đầu...
Nhưng cú sụt giảm 28% cho thấy thị trường đã bắt đầu xem xét lại mức giá của công ty.
Một khi sự nghi ngờ xuất hiện, nhu cầu mua vào có thể không biến mất hoàn toàn, nhưng niềm tin bắt đầu bị chiết khấu. Người mua không còn tin hoàn toàn vào câu chuyện, người bán không còn kỳ vọng vào sự phục hồi, điểm neo định giá sẽ dịch chuyển từ sự tưởng tượng ban đầu sang dòng tiền chiết khấu, và định giá sẽ quay trở về mức hợp lý.
Dòng vốn đã trở nên lý trí và kắt khe hơn.
Cơn sốt "gắn nhãn AI" có thể đã trôi qua cùng với đợt giải nén cổ phiếu, và "liệu nó có đáng giá mức này hay không" đã trở thành mối quan tâm hàng đầu của tất cả mọi người hiện nay.
Không phải tất cả các mức định giá cao đều sẽ sụp đổ. Anthropic cung cấp một hình mẫu tham chiếu cho việc vượt qua bài kiểm tra áp lực này: ARR của nó đã tăng vọt từ khoảng 9 tỷ USD vào cuối năm 2025 lên 44 tỷ USD vào tháng 5 năm 2026, với doanh thu tăng 5 lần chỉ trong vài tháng. Mức định giá của nó tăng từ 380 tỷ USD lên 965 tỷ USD, một mức tăng trưởng cấp số nhân tính trên cơ sở hàng năm.
Đối với những công ty như vậy, định giá cao ít nhất có thể được chống đỡ bởi kết quả kinh doanh thực tế. Nhưng điều thực sự quan trọng không bao giờ là bản thân định giá, mà là liệu sự tăng trưởng có thể đuổi kịp câu chuyện truyền thông hay không.
Công ty tiếp theo bước vào phòng thi rất có thể sẽ là Moons AI.
Trong 6 tháng qua, định giá của Moons AI đã tăng vọt từ 4,3 tỷ USD lên 20 tỷ USD, cao gấp gần 5 lần. Tổng số vốn huy động được của công ty đã vượt quá 37,6 tỷ Nhân dân tệ, trở thành startup mô hình lớn có tổng số vốn huy động lũy kế lớn nhất tại Trung Quốc. ARR của nó đã đạt 200 triệu USD vào tháng 4 năm nay; tính toán dựa trên mức định giá vào thời điểm đó, hệ số P/S của nó là khoảng 100 lần.
Mức định giá cực kỳ cao trên thị trường thứ cấp cung cấp một biên độ an toàn tâm lý cho việc huy động vốn trước IPO của công ty. Nói cách khác, công ty cũng đang sử dụng dữ liệu để chống đỡ cho câu chuyện của mình.
Cho dù nhìn từ góc độ sự chú ý của công chúng hay năng lực huy động vốn, nó đang trở thành sự đồng thuận tiếp theo trên thị trường vốn.
Thị trường vốn chưa bao giờ thiếu những câu chuyện.
Một câu chuyện kết thúc, và một câu chuyện khác sẽ bắt đầu ngay lập tức.
Bánh xe vẫn tiếp tục quay, và cuộc sống vẫn diễn ra mãi mãi.
Nhưng khi Moons AI thực sự ngồi vào bàn cờ, thị trường vẫn sẽ đặt ra cùng một câu hỏi: Liệu câu chuyện của bạn có thể chống đỡ được cổ phiếu của bạn sau khi thời hạn hạn chế chuyển nhượng kết thúc?
HK Stock Market: HK$1.7T AI Shares Lock-Up Expiry – Zhipu AI & MiniMax Market Value Halved
The transformative journey of innovation, growth, and limitless potential has only just begun, unlocking new opportunities, breakthrough possibilities, and unprecedented progress that redefine what’s achievable for individuals, industries, and global communities alike as we step into a new era...
